達內(nèi)Q2季報后股價暴跌28%——發(fā)生了什么？

        達內(nèi)科技(TEDU) 昨天公布了2015年Q2季報，營收同比增長29.4%至4130萬美元，Non-GAAP運營利潤同比下滑51%至260萬美元，Non-GAAP凈利潤同比下降40%至430萬美元，由于匯率影響，Q3營收指引為同比增長30.4-32.8%至5250-5350萬美元，同時下調(diào)全年營收至1.72-1.775億美元，增速下調(diào)至至26.3%-30.3%，此前給的全年指引是1.8-1.86億美元（公司認為匯率影響為4.5%）。

 

        季報公布后昨晚達內(nèi)股價暴跌，收盤跌幅高達28%，收報8.71美元，創(chuàng)下52周新低，再度跌破了去年IPO時候9美元的發(fā)行價。雖然近期美股和中概整體疲軟，但是中概季報后單日暴跌近30%也還是比較罕見，一般來說只有公司出現(xiàn)了重大問題才會導致股價如此不堪，那么達內(nèi)到底是出現(xiàn)了什么問題？由于此前曾經(jīng)深度跟蹤達內(nèi)，認識了不少投資達內(nèi)股票的朋友，昨晚到今天也一直在交流討論，接下來我大概再梳理下達內(nèi)，先申明，所有言論不構(gòu)成任何投資建議，我只是盡可能把我掌握的信息和大家做個交流，也希望能得到更多的信息反饋。

 

        首先總體看這份季報，確實不是很好的一份季報，Q2利潤大幅下滑導致盈利不如預期、Q3指引不如預期、全年指引下調(diào)，關(guān)鍵這又是一次毫無征兆的業(yè)績miss！達內(nèi)自去年IPO以來一共公布了6份季報，印象中只有一份季報是實實在在讓投資者滿意的，其他時候要么營收不如預期、要么盈利不如預期、要么指引不如預期、要么梳理管理系統(tǒng)、要么爆個歷史舊賬...反正總是這里那里出個漏子，而且報bug前基本上都沒和投資者做好足夠及時的溝通，然后事后拼命各種解釋，這對公司積累資本市場的信用是非常不利的，不太了解公司的投資者會直接把這只股票拉黑再也不想去看，而深入調(diào)研后看好公司的投資者，即使再看好也經(jīng)不起一次又一次的打臉（嗯，我下意識摸摸自己的臉），其實達內(nèi)的業(yè)務模型相對是比較簡單的，學費都是預收的，成本都是當下支付而且都是有預算機制的，業(yè)績的可預測性應該不低，季報總是出岔子還是有點讓人不可思議。建立投資者對公司的信任度，這或許是上市公司的必修課，投資者都是喜歡能說到做到（最好還能有點驚喜）的公司，做不到的不要輕易承諾拔高投資者預期，最后又miss，那后果也很嚴重。

 

以上是我對達內(nèi)昨日股票走勢的市場情緒分析，純屬歪歪，回歸投資本質(zhì)，來看這份季報和公司本身，我綜合這兩天和投資圈的朋友、公司管理層、公司業(yè)務人員、產(chǎn)業(yè)鏈等人士的調(diào)研信息做個梳理。

 

        Q3營收指引和全年指引的下調(diào)，如果排除匯率影響，我認為并沒有那么差，特別是Q2的新增招生數(shù)同比增速達到了43.2%，單季招生數(shù)22016創(chuàng)了上市以來的單季最高（而且Q2并非傳統(tǒng)最旺季），從這個角度看，完成年初制定的招生指標難度應該不大，排除匯率影響，完成營收目標估計也不難。而很多投資者的問題基本是聚焦在Q2的利潤率以及Q2的營銷費用上來了。

 

         達內(nèi)Q2的Non-GAAP運營利潤同比下滑51%至260萬美元，運營利潤率由去年同期16%下降到6.3%，雖然達內(nèi)的收入和利潤旺季是在Q3和Q4，但是Q2在并沒有大幅增加教學點的情況下運營利潤率大幅下滑，加上Q1因為2月份春節(jié)原因招生和教學收影響轉(zhuǎn)虧，是會讓人對公司未來的利潤率產(chǎn)生疑問的（尤其是達內(nèi)自IPO以來一直是在強調(diào)自己的利潤率由于運營杠桿發(fā)揮效應，利潤率是會持續(xù)改善的），而且Q2的營銷費用為1680萬美元，同比增速達到了63.3%，遠高于Q2的收入增速和Q3指引給的增速，這樣就更容易引發(fā)投資者對利潤率可持續(xù)的擔心。但是經(jīng)過這兩天的分析，我認為Q2的利潤率水平和營銷費用高企是由于特殊原因?qū)е碌臅簳r性情況。

 

        達內(nèi)的招生—開班—收入確認模式是這樣的：一般來說是月底開班，每月的招生數(shù)是指該月截止月底報名上課的學生數(shù)，課程培訓周期一般是4個月，新增學員帶來的收入并不能直接確認在當期，而是遞延到未來4個月確認，比如Q2的實際確認收入是來自（12月、1月、2月、3月、4月、5月）；而達內(nèi)招生、教學、管理等產(chǎn)生的各種成本費用是在確認的。所以就產(chǎn)生了收入確認和費用確認的錯位，以2015年Q2這份季報為例，由于2015年春節(jié)較晚，2月份達內(nèi)基本沒有招生，所以遞延到Q2的收入就相對較少（同比增長29.4%），但是Q2的招生數(shù)如前所述是創(chuàng)了上市以來單季新高的（同比增長43.2%），而招生數(shù)增長勢必是對應營銷費用等各種成本的增長，所以一正一負，達內(nèi)本季度的Q2利潤率就特別低（Q1出現(xiàn)虧損，部分也是這個因素，而且2月由于沒上課，教室利用率更低，所以出現(xiàn)虧損）。 

 

        收入確認和成本確認的錯位這點，如果對公司業(yè)務熟悉的投資者基本都會理解，自己按按計算器都能想明白，但是如果繼續(xù)看營銷費用，Q2這項費用同比增速63.3%，高于43.2%的新增招生數(shù)，如果換成生均獲取成本，今年Q2是764美元，而去年同期是670美元，同比增長高達14%！而如果達內(nèi)運營杠桿發(fā)揮規(guī)模效應，生均獲取成本是應該穩(wěn)中有降的。達內(nèi)的生意模式，營銷是重要環(huán)節(jié)，招生成本是最大費用項，如果生均獲取成本高企的話，對長期收入和利潤的可持續(xù)增長都不太有利。而我對達內(nèi)這份季報的調(diào)研火力也集中在解決這個問題，總結(jié)起來主要有兩大原因： 

 

 

        百度是達內(nèi)的客源大頭，百度投放占據(jù)達內(nèi)營銷投放大頭，達內(nèi)此前在百度的廣告投放采用的是分散賬戶進行投放，各地賬戶通過跟百度代理商合作，部分一線城市可以獲得一定程度返點，但是大多數(shù)城市投放賬戶并沒有返點。而達內(nèi)在2015年5月開始基于與百度集團大客戶部（KA）達成合作，進行賬戶推廣，以獲得較高返點長期降低成本。這長期來看本來是件好事情，因為達內(nèi)基本上是同類公司里目前唯一和百度KA直接合作的，長期來看是可以降低生均獲取成本的。 

 

        但是由于百度投放關(guān)鍵詞排名規(guī)則，除了出價，“質(zhì)量度”有著非常大的影響力。百度質(zhì)量度評定是基于：關(guān)鍵詞的點擊率、以及賬戶表現(xiàn)（賬戶生效時間、賬戶內(nèi)其它關(guān)鍵詞的點擊率）等。 

 

        達內(nèi)過往在各地使用多年的老賬戶，雖然返點低，但是賬戶內(nèi)關(guān)鍵詞質(zhì)量度高；而目前啟用的百度大框架賬戶，由于剛剛啟用，賬戶內(nèi)關(guān)鍵詞質(zhì)量度低。舉例投放同樣詞，老賬戶出價30可以排到前三；新賬戶則可能需要出價100才能獲得同樣位置。但是為了更長期降低成本，達內(nèi)需要通過加大投放的方式提升其賬戶關(guān)鍵詞質(zhì)量度，短期內(nèi)會有成本的抬升。 另一個方面，除了通過提高出價獲得位置，由于大框架賬戶部分詞質(zhì)量度過低和出價性價比不高（譬如質(zhì)量度低于2出價多少排不到主屏；大框架賬戶用很高出價依舊拿不到前三五的位置），此時就需要在大框架賬戶投放同時原有賬戶也進行投放，以保障中心信息量獲取穩(wěn)定。這種雙重投放會帶來同臺展現(xiàn)重復消費。 

 

        整體看，達內(nèi)與百度大框架協(xié)議是為了長期降低成本，這中間不可避免的需要一個過度期，這是一個階段性影響。并且未來隨著賬戶內(nèi)關(guān)鍵詞質(zhì)量度逐步優(yōu)化和對老賬戶的替代，加之享受較高返點優(yōu)惠，能夠從長期角度降低達內(nèi)基于百度投放方面的營銷成本。

 

 

        達內(nèi)在2015年推出新產(chǎn)品線較多，會計、WEB前端、大數(shù)據(jù)等新產(chǎn)品推進，在市場導入期需要一定的強推廣力度和人員增加，由此也會帶來營銷費用的提升?；谛庐a(chǎn)品線的推進，達內(nèi)在Q2也加大了對應產(chǎn)品線市場、銷售人員的招聘儲備及培訓，以應對后期的市場擴張需求，這也在一定程度增加了當期人工成本。

 

        以上兩點應該是達內(nèi)Q2營銷成本高企的重要原因，算是我作為投資者調(diào)研最重要的成果，從邏輯上看是分析的通的，但是達內(nèi)如果要真正打消投資者的疑慮，必須至少要用兩個季度沒有瑕疵的季報向投資者證明自己恢復自己在資本市場的信用，只有如此才能重新獲得投資者的信任。

 

        最后，從一個達內(nèi)上市以來就開始追蹤這公司的觀察者角度總結(jié)下這家公司，我認為達內(nèi)所在的行業(yè)是在快速增長并高度分散的行業(yè)，并且達內(nèi)也已經(jīng)從IT市場開始拓展到UID、會計等非IT市場，而達內(nèi)目前還是一家處于野蠻增長階段的公司，做業(yè)務的管理團隊相對來說比較務實，公司的營銷、管理、人才培養(yǎng)、財務管控等等各方面都有進一步精細化的空間。從估值角度來看，賬上還有1.825億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，即使按照相對保守的2015年3200萬美元利潤算，市盈率也只有十來倍，結(jié)合營收和利潤增速看，已經(jīng)不算貴。而投資風險方面主要是：1、資本市場的信任投票；2、公司擴張過程中的品質(zhì)失控；3、營銷不當承諾帶來的口碑損傷；4、公司做大以后的管理失控；5、中國IT行業(yè)周期和經(jīng)濟周期下的就業(yè)形勢。